宋雪涛：美元信用前景混沌为黄金带来上涨动力

中新经纬5月27日电 题：美元信用前景混沌为黄金带来上涨动力

作者 宋雪涛 国金证券首席经济学家、宏观首席分析师

近期，黄金又一次成为市场焦点。4月8日之后伦敦金以几乎100美元/天的速度迈向3500美元关口，但之后的一个月陷入了快速波动期，屡创新高后又出现大幅回调。黄金还能买吗？

黄金的传统投资者有哪些？

据世界黄金协会统计，过去10年间全球黄金需求在4500吨-5000吨左右，其中投资需求(包括实物黄金、黄金ETF、OTC)占近一半。投资需求主要来自四类主体——央行及主权基金、配置型机构、交易型机构、散户，过去三年这四类主体各不相同的购买节奏对应了黄金驱动因素的变化。

今年一季度推高黄金价格的主要需求来自于黄金ETF所代表的交易型资金(机构+散户)，在2025年一季度大买552吨，同比增长170%,创下自2022年一季度以来的最高季度水平。而实物黄金需求在一季度达到了325吨，高于近五年季度均值，来自中国地区的实物黄金需求是重要支撑。全球央行购金规模中枢在近年来明显上了一个台阶。全球央行购金释放出“黄金是硬通货”的信号，又反过来刺激市场的黄金投资需求。

同时，美元信用也影响着黄金选择。乌克兰危机发生后，美国冻结了俄罗斯约3000亿美元的外汇储备，这一做法是对美元信用的重大打击。各国央行加速“外储多元化”。这一时期，黄金逐渐开始与美元“脱钩”，以美元计价的黄金价格大幅上涨。与此同时，美元在全球货币储备中的占比出现小幅下降。

2024年四季度，美国贸易政策不确定性指数(TPU)飙升，其与金价的滚动相关性也在上升，对不确定性的避险需求阶段性成为黄金定价的主导。2024年四季度，全球央行购金规模是三季度的1.8倍，中国央行也在2024年11月时隔半年重启购金。

伦敦金价(月均值)与美国贸易政策不确定性指数波动相关系数

美元信用前景依旧混沌

近期，美国总统特朗普数次施压替换美联储主席鲍威尔，被市场认为是对美联储独立性的侵蚀。美联储独立性是美元国际地位的核心支柱之一，当前对于美联储独立性的反复质疑和攻击打破了“央行独立决策”这一国际共识，市场对美元长期信用的根基产生担忧。

短期内，黄金成了一切不确定性的“看涨期权”，市场弃美债、投黄金的情绪达到高潮。以散户和动量机构资金为代表的黄金ETF持有量一度快速攀升，推高了金价，也抬高了波动率。2025年4月25日，黄金ETF波动率一度升至2020年以来的93%分位数水平，2008年以来的85%分位数水平，黄金从名义上的避险资产变成了实质上的风险资产。

今年4月黄金ETF波动率曾大幅走高

目前看来，美元信用前景依然混沌。近期美国与多国推进关税谈判，如果美国用美元(强行贬值)美债(强制购买)当谈判条件，那么黄金上涨的动力就不会停止。再往后，若美联储降息等事宜陆续落地、美国经济内生动能放缓，美债利率或出现回落，美元信用的“混沌期”可能也会阶段性消退，届时黄金可能出现调整。但长期而言，除非美国能够真正提高生产效率和财政效率，让美国经济脱离滞胀的轨道，让美元全球公认储备货币的地位得以维持，否则黄金高涨还有卷土重来的时候。届时，美元指数、美元资产，都可能站在黄金的对立面。