王晋斌：美元资金全球大循环模式正在接近塌陷

美债历史上作为全球最重要的金融资产之一，其规模扩张与债务上限的调整紧密相关。任何国家都有发债上限，但美国的债务上限是一个"软约束"。从1982年美国联邦公共债务首次突破1万亿美元，到2008财年突破10万亿美元，再到2017财年突破20万亿美元，可以看到债务扩张的加速趋势。特别是从2022财年突破30万亿美元，到2025年初达到36.2万亿美元，仅用了不到三年时间，扩张速度进一步加快。

纵观历史，虽然早期债务占GDP比重相对可控，但近年来，债务增长压力明显上升。美债占美国GDP的比例，2024年已达121.9%；债务总量目前已达到36.2万亿美元。未来美国债务与信用之间的动态变化将成为全球金融体系的重大风险点之一。

美债规模增长何时进入快车道？2007年以后美债开始大规模膨胀。债务上限从7000亿美元，1.5万亿，6.4万亿到4.7万亿。其主要原因是次贷危机和疫情冲击，以及美国盲目扩大军事支出和社会保障方面的支出。目前，债务上限根据两党讨论，至今年1月暂时搁置结束，转而采取特别措施，暂不提高额度，控制在36.2万亿美元。

特别措施指的是美国财政部暂停对养老金投资，将债务提前回购等，国债规模压缩在36.1万亿左右。截至目前，美国政府账上还有一部分资金。自2008年金融危机以后，美国政府将资金存放在美联储开设的财政一般账户（GTA账户）。截至2025年4月24日，GTA账户余额为5761.59亿美元。这笔资金预计可以支撑政府运转至2025年6月至7月，但之后需要通过国会重新讨论债务上限，以争取进一步的财政操作空间。可以将债务上限理解为政府的“信用卡额度”，一旦额度耗尽且无法上调，政府将无法通过发行新债维持日常支出，可能导致政府停摆甚至债务违约。

因此，美债信用问题不仅关乎美国自身，也与全球金融体系稳定性高度相关。在布雷顿森林体系确立美元作为核心国际货币之后，全球各国对美元资产的需求变得有些刚性，贸易盈余的一部分用于购买美国国债。

这引出了经典的“特里芬两难”问题。过去在固定汇率制下，货币信用体系有两个锚：一是信用锚，即货币发行国的偿债能力；二是价格锚，即黄金等价标准。美元当时与黄金挂钩，兑换比例固定，比如，1945年1盎司黄金固定兑换35美元，到1971年贬值至38美元。黄金既是价格锚，也支撑了美元的信用锚。但1971年尼克松关闭黄金兑换窗口以后，这一体系崩溃，美元失去了与黄金的直接挂钩，价格锚消失，只剩下基于美国政府偿还的信用锚。

随着美债规模膨胀，美国国债体系的信用约束进一步上升，美元信用依赖于美国自身的财政状况和经济基本面。黄金窗口关闭之后，在浮动汇率制度下，出现了新的“特里芬两难”，关于这个问题，有两种经典表述，但实质讲的是同一个问题。第一种观点是Pozsar（2011）提出的，主要关注美国短期债券。他认为，如果美元短期债券供应太少，会导致全球流动性紧张；但如果供应太多，则市场会对美国偿债能力产生怀疑，降低对美元资产的信任。第二种是Gourinchas、Rey与Sauzet（2019）提出的，侧重于美国中长期债务。他们指出，随着新兴经济体崛起，美国在全球产出中的份额下降，因此其通过国债提供全球安全资产的能力存在上限（即债务/GDP比例约束）。两种看法本质一致，都是指美债流动性供应与美债信用保障之间的矛盾。

在当前环境下，我们讲的“信用”主要包括两方面：一是偿债信用（能不能还钱），二是价格信用（美元的购买力是否稳定）。人大重阳发布的报告《美国主权信用与债务困境：濒临破产的庞氏骗局？》，侧重于从偿债信用角度切入，强调美国财政不可持续、偿债风险上升，报告很深刻。但浮动汇率制下，美元还存在一个价格信用问题。由于黄金锚定消失，现在美元的价格信用主要靠美元指数来体现。从1973年到2025年4月，美元指数月均值大约在96.8左右，属于强美元区间（通常认为95以上即为强美元）。这意味着，虽然美国债务风险上升，但美元整体价格信用仍然比较稳定，相当于过去50年对六种货币名义贬值幅度仅为3%左右，体现出美元作为国际货币的稳定性。因此，从新的特里芬两难看，美债的偿债信用在恶化，但美元的价格信用保持的还不错。这也是美国能够继续以较低成本发行国债、支持全球流动性的基础之一。

在我和我的博士生厉妍彤的长期研究中，我们提出了一个美元货币体系的三层框架：一、顶层是美国通过发行美债等进行融资投资并获取收益差，这是美国获取外部收益的重要机制。二、中层是美元价格的稳定性（美元指数），决定了全球投资者持有美元意愿。三、底层是美元需求，包括地缘政治、经济、科技等，需求与美元供给决定了美元指数，支撑着整个体系的运转。

美债发挥了低利率环境下融资到外部投资的结构性产品，这就需要一个比较稳定的美元价格锚。当然，如果底层的信用锚崩溃，整个体系都会瓦解。在目前看，虽然偿债风险上升，但价格信用基本稳定，在一定程度上支撑了美债体系的正常运转。

在过去的信用博弈过程中，金融市场时常出现动荡，有时甚至动荡剧烈。可以通过两次美债信用评级下调后的市场反应进行观察：一次是2011年，一次是2023年。当时穆迪和惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，引发了包括股市在内的市场普遍波动。评级下调意味着未来美债的风险溢价上升，导致融资成本上升，这对于美国政府以新债融资旧债极为不利，会约束美元体系扩张。

根据相关研究，2011年和2013年债务上限僵局期间，美国国债收益率普遍上升4至8个基点（BP），部分关键期限的国债收益率上升甚至达到15BP左右。在债券市场，15BP的变动已是相当大的成本，对于主权债务而言影响尤为显著。高企的筹资成本进一步加剧了偿债压力，形成负向循环。

在最近的一轮动荡中，从2025年4月4日至4月11日，10年期美债收益率在短短一周内上涨了57BP（从4.01%上升至4.58%），属于极为剧烈的波动。通常，50BP以上的单周变动已显示市场存在停摆风险。4月中旬以后，受美联储官员（如沃勒、哈马克）讲话释放的降息预期影响，市场情绪有所缓和，但仍未完全修复。

特朗普提出的“对等关税”政策进一步推高了通胀预期，加剧了国债收益率上行。叠加当前美国债务规模巨大、信用空间触及极限，市场对美债的耐受性明显下降，导致稍有风浪便可能引发剧烈波动。与过去相比，当前美债市场的脆弱性显著上升，系统性风险亦随之加剧。

在4月份美债收益率快速上升的过程中，主要有两个核心原因：第一，通胀预期上升。4月2日至4月24日期间，美国宣布加征关税政策，即所谓的“对等关税”，直接推高了通胀预期。据我们估计，对等关税对美国通胀率上行的拉动贡献约占40%，从而推动了美债收益率上升。剩余约60%的收益率上行，则主要归因于期限溢价的上升。由于美债作为无风险资产，本身不承担传统意义上的风险溢价，因此，市场对未来长期通胀和不确定性的重新定价最终体现在通胀溢价和期限溢价上。这一变化导致了中长期利率水平上行，反映出市场对未来宏观经济风险的溢价补偿。第二，全球风险溢价上升。对等关税不仅推动了美国内部的通胀预期，同时也破坏了基于规则的全球贸易秩序，增加了全球经济的不确定性。这种破坏性效应在金融市场上表现为风险溢价的普遍上行，进一步加剧了美债收益率的上行压力。因此，4月份美债市场的剧烈波动，本质上是通胀预期与期限溢价双重显化的结果。

我们看到，美联储自己发布了《金融稳定报告》（2025年4月版），对美国市场风险做了调研判断。报告显示，六大主要风险中，全球贸易不确定性占比从33%大幅上升到73%。需要说明的是，这份调查对象全部是专业人士——要么是市场上的银行家、交易员，要么是专门从事市场研究的专业人员，不是普通消费者，所以反映的是专业市场的真实看法。六大风险中，只有美国财政可持续性这一项相较去年略有下降，下降了4个百分点，但受访比例仍高达50%。

整体来看，六项风险指标全线走高，说明当前美国市场无论是贸易问题、通胀问题、资产价格波动，还是国债市场流动性问题（主要指美债市场流动性不足时可能导致市场运行异常），各方面风险都在上升。剔除通胀溢价的影响之外，其他风险上升趋势非常明显。关于近期事件冲击，美债收益率急剧上行。

4月初，10年期美债收益率从4.01%快速上升到4.58%，一周内飙升57个基点。这主要与“对等关税”引发的通胀预期上升，以及国债期现套利（基差交易）的大规模去杠杆性操作有关。所谓基差交易，就是现货价格减去期货价格为正的正向套利。但当国债收益率急剧上升时，现货价格迅速下跌，导致基差收窄甚至为负，高杠杆资金（杠杆可达20–100倍）需要追加保证金，无力追加的只能被迫平仓抛售国债，从而形成流动性恶化和螺旋式下跌的风险。

美联储官员随后出面喊话，暂时平复了市场，但也说明一个问题——当前市场对美债流动性风险的担忧，又出现了阶段性高点。

目前从整体流动性来看，美国银行系统并未出现明显短缺。最新数据显示，截至4月23日，美联储负债端银行准备金仍有3.2万亿美元，纽约联储的每日逆回购余额也有约1000亿美元。整体流动性尚偏充裕，因此近期波动更多是事件冲击所致。但有一点是可以肯定的，随着美债总规模扩张，市场对美债需求可持续性的担忧在逐步加剧。

关于美债“软”上限，2025年3月，美国国会预算办公室（CBO）发布的长期预算展望报告显示，2025年美国净利息支出占GDP的比重预计达到3.2%。从国际对比看，欧元区、OECD国家的债务占GDP比例分别为87.4%和83%，而美国已超120%，且利息支出可能进一步上升至4–5%，这种状况显然难以持续。

美债供给受财政赤字和两党博弈双重决定。从财政角度看，也应关注财政赤字占GDP比例，而非仅考虑绝对量。从政治角度看，两党为了各自利益，通常最终妥协并扩大债务上限，因此美债存在过度供给的风险。

从美债需求来看，目前，全球非美主体持有的美债规模接近8.82万亿美元，其中44.2%是由外国官方机构持有。与2009年次贷危机期间相比，当时全球非美官方机构持有美债的比例高达73.3%，如今下降到了44.2%。因此，美债的持有结构发生了显著变化：当前更多是美国之外的私人机构、私人投资者和居民将美债作为一种投资品进行持有，持有比例大幅上升。

目前全球持有的美债占美国总债务（约36万亿美元）的大约24.5%，海外持有比例整体呈下降趋势。这说明，美债市场规模庞大，已逐步超出全球投资者可以完全吸收的能力，也增加了市场风险。美债供给持续大于全球其他经济体的吸纳能力，潜藏的系统性风险正在加速积累。如果不及时压缩财政赤字，这条路是不可持续的。

自2019年以来，美债规模急剧增长，导致美元货币体系面临极大压力。到2024年底，美国对外净投资头寸为-26.2万亿美元，净投资收益率仅0.05%。这意味着，美国通过外部资金实现消费和投资的模式已接近极限。过去美国相当于“空手套白狼”——外国投资者购买美元资产，美国借钱消费并部分投资海外，还能从中获取净正收益率。但随着对外负债规模持续扩大，投资净正收益率微乎其微，接近于零，这种模式难以为继。特别是2024年三、四季度，美国投资收益已经转为负值，标志着这种美元资金全球大循环模式正在接近塌陷。

因此，美国必须进行深层次改革与调整，包括压缩财政赤字、重塑其金融与实体经济的关系，引导华尔街资本流向实体投资，扩大生产，减少货物贸易逆差，而不是推崇“对等关税”，破坏全球正常有序的经贸关系。同时，全球其他重要经济体也应加大本币安全资产供给，逐步降低美债在全球安全资产体系中的比重，促进或倒逼美元体系实现适度收缩，避免未来可能发生的全球性系统性危机。

最后，我结合今天的内容，再进一步说明我个人对美国经济和全球安全资产的看法。

第一，美国经济存在比较严重的结构性失衡问题。长期以来，华尔街的大资本与美国的产业资本之间一直存在冲突。华尔街的大资本和美国大型银行体系必须进行深层次改革，使金融资本更多回流到实体经济。过去为了追求高额利润，美国在20世纪80年代大量将制造业外包，导致本国实体经济空心化。制造业辛苦、利润低，他们就把脏活累活交给别人，而自己享受金融收益，这种既想轻松又想赚大钱的模式，本质上就是对他国和劳动者的剥削。美国经济今天面临的重大内部失衡风险证明，这条路是走不通的。因此，未来美国必须促成资本体系的深层调整，华尔街的金融资本要转变为产业资本，校正美国国内生产与消费之间的严重失衡，从而在一定程度上收敛其外部失衡程度。

第二，全球其他经济体也需要积极发展自身的金融市场，提供有竞争力的安全资产，压缩美债在全球安全资产体系中的垄断地位。这不仅是为了各国自身利益，也可以理解为全球共同帮助或者倒逼美国纠正其内部经济失衡。只有各经济体需要求同存异，平等尊重，一起努力，全球金融市场的整体稳定性才能提升，系统性风险才能最小化。未来，多元化的货币体系匹配多极化的经济格局将成为不可逆转的趋势。